核心觀點(diǎn)

煤炭價(jià)格是煤炭發(fā)債企業(yè)盈利能力的核心因素。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，國務(wù)院“四萬億“計(jì)劃出臺(tái)重振中國經(jīng)濟(jì)，制造業(yè)復(fù)蘇促進(jìn)煤炭價(jià)格上漲。2012-2015年由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行與產(chǎn)能擴(kuò)張，煤炭價(jià)格急劇下跌導(dǎo)致煤炭企業(yè)盈利能力大幅削弱，2016年以后由于供給側(cè)改革，落后產(chǎn)能逐漸被淘汰吸收，煤炭價(jià)格重回高位，煤炭營業(yè)收入轉(zhuǎn)為持續(xù)增長。就盈利能力來看，供給側(cè)改革以后，銷售毛利率在25%水平波動(dòng)，而煤炭行業(yè)費(fèi)用控制能力增強(qiáng)，煤炭發(fā)債企業(yè)ROE回漲至10%。

煤炭企業(yè)發(fā)債規(guī)模呈周期性特征，以短期融資和中期票據(jù)為主，償債能力有所下降但依然穩(wěn)健。2009年以來，煤炭企業(yè)擴(kuò)張速度加快，發(fā)債規(guī)模顯著擴(kuò)大，2016年受供給側(cè)改革政策影響。新批產(chǎn)能大幅縮減，債務(wù)融資有所回落，但隨后由于企業(yè)融資進(jìn)行兼并重組，發(fā)債規(guī)模再次增長，2021年新批產(chǎn)能減少，發(fā)債規(guī)模再次回落。就債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，以短期融資和中期票據(jù)為主，公司債的增長速度較快。就償債能力來看，煤炭發(fā)債企業(yè)帶息債務(wù)持續(xù)增長，2018年突破2000億大關(guān)，同比增長近80%。煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2009年42.80%穩(wěn)健增長到2021年59.02%，水平在重固定資產(chǎn)行業(yè)中僅次于房地產(chǎn)行業(yè)。

煤炭企業(yè)營運(yùn)能力受行業(yè)景氣度影響較大，行業(yè)集中度穩(wěn)健提升。煤炭發(fā)債企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在煤炭周期上行時(shí)穩(wěn)步增長，由2009年的1.57上升到2013年的2.27，隨后周期下行，在2016年達(dá)到1.48的波谷水平，隨后供給側(cè)改革政策調(diào)整，行業(yè)景氣度上升，2021年達(dá)到2.10接近周期峰值。煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)健上升，2021年底為76.4%。較2016年底增長15.4%。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)趨勢(shì)與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相似，但仍距周期峰值有一定空間。就產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)角度來看，供給側(cè)改革以后煤炭發(fā)債企業(yè)的行業(yè)集中度在持續(xù)提升，2021年，CR5集團(tuán)煤炭產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量比重為35%，較2015年上升13%；CR8集團(tuán)煤炭產(chǎn)量占比為43%，較2015年上升16%。

1　煤炭發(fā)債企業(yè)概況

1.1.國有制企業(yè)占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)。信用評(píng)級(jí)質(zhì)量較高

國有制特征明顯。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，歷史煤炭發(fā)債企業(yè)共114家，由于企業(yè)自身經(jīng)營情況不善導(dǎo)致破產(chǎn)或被其他企業(yè)合并吸收，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不全的有56家，剔除這些公司后，報(bào)告選取的58家煤炭發(fā)債企業(yè)，根據(jù)其每年所有者權(quán)益進(jìn)行權(quán)重計(jì)算，得到各年行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。報(bào)告依據(jù)加權(quán)計(jì)算得出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算與分析，值得注意的是，煤炭發(fā)債企業(yè)中有兩家占比較高的公司，國家能源投資集團(tuán)，權(quán)重占比15%，其業(yè)務(wù)范圍涉及煤炭采掘、發(fā)電等業(yè)務(wù)，而煤炭業(yè)務(wù)占比為60%；中國神華能源股份有限公司，權(quán)重占比10%，煤炭業(yè)務(wù)占比為70%。因此在最終的權(quán)重計(jì)算中，報(bào)告僅考慮其煤炭業(yè)務(wù)的權(quán)重，對(duì)于其他可能涉及下游產(chǎn)業(yè)的煤炭公司，因其權(quán)重占比較小，報(bào)告并未進(jìn)行業(yè)務(wù)剝離處理。剩余58家企業(yè)，中央企業(yè)有8家，占比13.79%；一般國有經(jīng)營性企業(yè)48家，占比82.76%；私營企業(yè)2家，占比3.45%。

煤炭企業(yè)整體信用評(píng)級(jí)水平較高。由于供給側(cè)改革政策調(diào)整，產(chǎn)能落后及經(jīng)營不善的企業(yè)紛紛退出，剩余58家企業(yè)信用評(píng)級(jí)整體水平較高：信用評(píng)級(jí)在AAA及以上有25家企業(yè)，占比43.10%；評(píng)級(jí)在AA有26家企業(yè)，占比44.83%；評(píng)級(jí)在A有3家，占比5.17%；評(píng)級(jí)在B及以上2家，占比3.45%；未評(píng)級(jí)2家，占比3.45%。

1.2 發(fā)債規(guī)模呈周期性特征，短期融資和中期票據(jù)為發(fā)債主體

就整體發(fā)債規(guī)模而言，其周期性明顯，且隨行業(yè)景氣度成正相關(guān)關(guān)系。2009年-2012年，煤炭行業(yè)發(fā)債規(guī)模顯著擴(kuò)大，因?yàn)樾袠I(yè)增長帶動(dòng)債務(wù)需求增長，煤企擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)。煤炭發(fā)債企業(yè)2012年-2015年的非公開定向債務(wù)融資（PPN）和短期融資增長明顯，PPN由2012年315億元增長到2015年761.10億元，CAGR為24.68%；短期融資由2012年660億元增長到2015年4242.75億元，CAGR為24.95%。2016年后，隨著供給側(cè)改革政策的推行，對(duì)煤炭行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張降溫，行業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅下降，新增產(chǎn)能出現(xiàn)下降，2016年原煤開采新增年產(chǎn)能不足1.5億噸/年。但經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入復(fù)蘇期后，煤炭需求超預(yù)期，供給明顯不足，煤炭行業(yè)又重新進(jìn)入到新一輪投資期，以公司債和中期票據(jù)為主的增長帶動(dòng)發(fā)債規(guī)模在2018年突破4500億元，之后煤礦產(chǎn)能批復(fù)收緊，2020年和2021年新批煤礦產(chǎn)產(chǎn)能約為3410萬噸/年和1880萬噸/年，公司債和短期融資均大幅縮減，發(fā)債規(guī)模2021年跌至3000億元。

2　煤炭發(fā)債企業(yè)盈利能力分析

2.1 煤價(jià)是煤企營收的第一驅(qū)動(dòng)力

我國發(fā)債煤炭企業(yè)營業(yè)收入主要靠煤炭價(jià)格推動(dòng)。2009年-2021年，煤價(jià)的變動(dòng)可以大致分為四個(gè)階段，第一階段是2009年-2011年，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，受國家“四萬億“計(jì)劃影響，基建推動(dòng)制造業(yè)逐步復(fù)蘇。2011年煤炭消費(fèi)38.9億噸，同比增長11.45%，對(duì)煤炭需求上升帶動(dòng)煤價(jià)上漲到2011年850元/噸，這也導(dǎo)致煤炭產(chǎn)能快速擴(kuò)張，行業(yè)供給大幅上升，量價(jià)齊升使得煤炭發(fā)債企業(yè)營收連續(xù)5年同比增長，由2009年748.64億元增長到2013年1783億元，CAGR為18.95%；第二階段是2012年-2015年，這一階段中國宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行。2015年煤炭消費(fèi)39.98億噸，同比下降3.34%，較2013年下降5.79%。需求萎縮加上煤炭產(chǎn)能堆積，庫存上升，煤價(jià)跌至2015年370元/噸，煤企2015年?duì)I收下跌至低位的1232.06億元；第三階段是2016年-2019年，國家供給側(cè)改革出臺(tái)，清退煤炭生產(chǎn)落后產(chǎn)能和高污染企業(yè)，同時(shí)加強(qiáng)煤礦資源整合，富余產(chǎn)能的清退使得煤炭的供給水平低于第一階段，煤價(jià)開始上漲，但因?yàn)檎ㄟ^煤電聯(lián)營和長協(xié)定價(jià)的調(diào)整，煤價(jià)恢復(fù)到600元/噸便在這一水平震蕩，煤價(jià)的回暖促使煤炭發(fā)債企業(yè)復(fù)蘇，2019年行業(yè)營收以達(dá)到2126.53億元，同2015年相比增長75.48%。第四階段是2020年-2021年，供需錯(cuò)配導(dǎo)致煤炭價(jià)格產(chǎn)生較大波動(dòng)，但總體上還是震動(dòng)上漲。這一時(shí)期，新冠病毒在國內(nèi)爆發(fā)，在經(jīng)歷集中封閉后，煤炭企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而下游制造業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較慢，庫存積壓導(dǎo)致煤價(jià)走弱。隨著全球流動(dòng)性充裕引領(lǐng)大宗商品走強(qiáng)，交織2020年8月澳煤進(jìn)口禁令疊加需求持續(xù)超預(yù)期，煤價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，但隨即發(fā)改委發(fā)文保供，打擊炒作行為，煤價(jià)再次回落。2021年上半年，隨著《刑法修正案（十一）》和《煤炭重大事故隱患判定標(biāo)準(zhǔn)》的實(shí)行，政策方面規(guī)定超產(chǎn)入刑，煤礦生產(chǎn)情緒遇冷，推動(dòng)煤價(jià)處于900元/噸高位，煤炭發(fā)債企業(yè)營收突破3000億大關(guān)，自供給側(cè)改革以來，煤炭企業(yè)營收CAGR為15.97%。

2.2 控費(fèi)能力增強(qiáng)，行業(yè)ROE 穩(wěn)定支撐盈利能力

煤炭發(fā)債企業(yè)毛利率走勢(shì)較為平穩(wěn)。由于2009年前后，相關(guān)監(jiān)管政策并不完善，煤企風(fēng)險(xiǎn)控制與安全生產(chǎn)意識(shí)不強(qiáng)，毛利率水平較高。隨著落后煤炭產(chǎn)能的清退與合并，加之嚴(yán)格的政策監(jiān)管，煤企的毛利率如今維持在25%左右水平震蕩。煤炭發(fā)債企業(yè)三費(fèi)占比呈現(xiàn)先增后降的趨勢(shì)，2009年-2015年，需求萎靡造成營收下降，凈利率減少到2015年的4.99%。2016年后，隨著煤炭資源的整合，盡管財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)一步上升，但三費(fèi)占比明顯下降，2021年僅為7.30%，而凈利率增長到7.67%。

煤炭發(fā)債企業(yè)ROE變化與企業(yè)營收變化基本一致。從杜邦分析來看，2009年-2015年，企業(yè)ROE變動(dòng)主要是因?yàn)殇N售凈利率的變動(dòng)，煤炭價(jià)格的低迷導(dǎo)致煤企凈利潤下降，從而導(dǎo)致ROE下跌至2015年不足4%。2016年-2021年，煤價(jià)的上漲促進(jìn)煤企凈利率上漲，ROA穩(wěn)定在4%，而ROE受到權(quán)益乘數(shù)的放大效應(yīng)，增長程度更顯著，2021年已接近10%。

3　煤炭發(fā)債企業(yè)償債能力分析

3.1帶息債務(wù)增長明顯，資本結(jié)構(gòu)以債務(wù)為主

煤炭發(fā)債企業(yè)帶息債務(wù)增長明顯。2009年，煤炭發(fā)債企業(yè)帶息債務(wù)為520.54億元，2021年增長到2268.86億元，CAGR為11.99%。這期間，除了2019年外，其余年份同比均有增長。從帶息債務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，以長期借款和短期借款為主。2009年-2015年，在帶息債務(wù)中主要以應(yīng)付債券的增長為主，從2009年的65.70億元增長到2015年 的378.72億元，CAGR為28.43%；2016年-2021年，帶息債務(wù)主要以長期借款為主，特別是2018年，長期借款同比增長77.07%。

采掘行業(yè)信用利差走勢(shì)與煤企營收走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2013年底采掘行業(yè)中位數(shù)信用利差為43.90BP，較2012年9月下降49BP，后震蕩上升，2015年底升至199.69BP的高位，由于煤企這一階段營收下降導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者需要補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之上升。2016年，供給側(cè)改革以來，采掘行業(yè)信用利差迅速回收至100BP水平，并跟著煤企營收的增長逐步下降，2021年底回落至70BP。

煤炭行業(yè)資本結(jié)構(gòu)以債務(wù)為主。與其他重固定資產(chǎn)的申萬行業(yè)對(duì)比，煤炭發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，且跟大部分其他行業(yè)不同的是，煤企的資產(chǎn)負(fù)債率呈增長趨勢(shì)，由2009年42.80%增長到2021年的59.02%，但最近三年資產(chǎn)負(fù)債率趨于穩(wěn)定。在其他申萬行業(yè)中，房地產(chǎn)、公用事業(yè)、鋼鐵和基礎(chǔ)化工資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，食品飲料、機(jī)械設(shè)備資產(chǎn)負(fù)債率則是水平震蕩，只有農(nóng)林牧漁和電力設(shè)備是呈緩慢上漲趨勢(shì)。

3.2 債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，主要用于固定資產(chǎn)，短期流動(dòng)性減弱

煤炭發(fā)債企業(yè)的短長期帶息債務(wù)比重穩(wěn)步上升，但仍小于1。2009年，煤炭發(fā)債企業(yè)短長期帶息債務(wù)比值為38.38%，2021年，這一比值上升到70.24%，但煤炭發(fā)債企業(yè)的債務(wù)仍以長期帶息債務(wù)為主。就流動(dòng)性來看，煤企現(xiàn)金短債比值自2010年達(dá)到頂峰的359.33%后，一直下降，穩(wěn)定在2021年的81.15%，盡管流動(dòng)性較于之前減弱，但償債能力仍然充足且穩(wěn)定，且適當(dāng)降低現(xiàn)金比重可以發(fā)揮稅盾作用降低企業(yè)資本成本。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增長趨勢(shì)與營業(yè)收入相關(guān)。煤炭發(fā)債企業(yè)2009年經(jīng)營性現(xiàn)金余額為255億元，2012年由于經(jīng)營擴(kuò)張?jiān)鲩L到309億元。2015年，由于周期下行，經(jīng)營性現(xiàn)金余額減少至198億元，較2012年減少35.71%。供給側(cè)改革以后，煤企營收增長，帶動(dòng)煤企經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)增長，2021年為623億元，較2015年增長215%，CAGR為17.79%。

煤炭發(fā)債企業(yè)的債務(wù)增長主要來自于固定資產(chǎn)。煤企固定資產(chǎn)增長明顯，由2009年的753.60億增長到2021年的2530.54億元，CAGR為9.77%；其中2018年增長最為顯著，同比增長63.6%，這與煤企債務(wù)增長的節(jié)點(diǎn)一致，說明煤企在2018年發(fā)行大量債務(wù)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。值得注意的是，煤企固定資產(chǎn)投資傾向于公司間的兼并重組，而不是自身增加產(chǎn)能。因?yàn)槊浩笤诮üこ滩⑽闯霈F(xiàn)明顯增長，僅在2014年首次突破600億元，且煤礦的建設(shè)周期一般在4-5年左右，假設(shè)在建工程全是煤礦生產(chǎn)線也無法提供等量的固定資產(chǎn)增量。

大型煤炭生產(chǎn)集團(tuán)紛紛成立。2017年8月，中國國電和中國神華合并重組為國家能源投資集團(tuán)，成為全球最大的煤炭開采生產(chǎn)企業(yè)。9月。甘肅能源、靖煤集團(tuán)、窯街煤電和甘肅煤炭資源開發(fā)投資集團(tuán)重組甘肅能源化工投資集團(tuán)。2018年7月，盤江煤電、水城礦業(yè)、六枝工礦和林東礦業(yè)合并成貴州盤江投資集團(tuán)，并在2023年3月吸收烏江能源變更貴州能源集團(tuán)。2020年5月，山西焦煤、山煤集團(tuán)和山西焦化重組山西焦煤集團(tuán)。9月，晉能集團(tuán)，同煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)合并成立晉能控股集團(tuán)，煤炭年產(chǎn)能約4億噸。

4　煤炭發(fā)債企業(yè)營運(yùn)能力分析

4.1流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率周期性特征明顯

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率周期性特征明顯，與營收的變化趨勢(shì)相似。該比率在2013年達(dá)到峰值后，在2016年跌至低谷，后又再次反彈上漲。但值得注意的是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到極值的時(shí)間點(diǎn)有一年的滯后性。其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率自2011年達(dá)到峰值12.44后，便一直下降，2015年跌至波谷的5.84，原因在于營業(yè)收入的下降；后隨著煤企營收的上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升。2019年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率再次下跌，因?yàn)槠渌麘?yīng)收款的顯著上漲導(dǎo)致該比率再次下降，隨后反彈到2021年的10.48。煤企的存貨周轉(zhuǎn)率自2012年達(dá)到峰值10.80后，隨著營業(yè)成本的下降而下降，原因在于煤炭生產(chǎn)量的減少；后隨著行業(yè)景氣度上升，抬升煤炭生產(chǎn)量，存貨周轉(zhuǎn)率再次上漲到2021年的12.33，超過往年水平。就產(chǎn)能利用率來看，2021年底，煤炭工業(yè)累計(jì)產(chǎn)能利用率為76.40%，較2016年底上升15.40%，供給側(cè)改革以后，煤企營運(yùn)能力增強(qiáng)，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步上升。

4.2 非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率周期性減弱，行業(yè)集中度上升

煤炭發(fā)債企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率周期性較于流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)并不明顯。該比率在2012年達(dá)到峰值1.41后，在2016年跌至0.75的波谷，其原因在于營收的顯著下降。2016年以后，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未迅速反彈，而是在1.0的水平震蕩上漲，其原因在于2016年后，煤炭發(fā)債企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)的投資，固定資產(chǎn)顯著增長在一定程度上抵消了營收增長帶來的分子作用。值得注意的是，煤炭發(fā)債企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率波動(dòng)程度均弱于流動(dòng)和非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，該比率在0.5的水平上隨周期波動(dòng)，但幅度較小。煤炭發(fā)債企業(yè)行業(yè)集中度穩(wěn)健上升，2021年，CR5集團(tuán)煤炭產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量比重為35%，較2015年上升13%；CR8集團(tuán)煤炭產(chǎn)量占比為43%，較2015年上升16%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、國際局勢(shì)和地緣政治惡化、全球經(jīng)濟(jì)衰退、統(tǒng)計(jì)口徑不一致。

（本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置）